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Goldpreis
 
18.07.2013

Goldpreis 1.300 US-Dollar wäre kein fairer Wert

Von Roland Peter Stöferle und Wolfgang Walter
Gold auf dem Weg zur 1.300-UD-Dollar-Marke. Doch ist das der wahre Preis für Gold? Und welcher Preis ist letztlich angemessen? Antworten für Anleger.
Goldpreis Der faire Wert für Gold Finanzportal Biallo.at
"Am Golde hängt, zum Golde drängt doch alles"
Gemäß Carl Menger, dem Begründer der Österreichischen Schule der Nationalökonomie, ergibt sich der Wert eines Gutes aus dem erwarteten Grenznutzen des bewertenden Individuums. Der Wert eines Gutes oder einer Dienstleistung ist somit keine objektive Größe, sondern stets das Resultat eines subjektiven Bewertungsaktes. Da es ebenso viele verschiedene Präferenzskalen wie Menschen gibt (und weil sich diese Rangfolge der Wertschätzungen auch permanent ändert), kann der Wert einer Sache oder einer Leistung niemals objektiv feststellbar sein. Die Errechnung eines „fairen Wertes“ für Gold ist deshalb unmöglich.

Quantitatives Bewertungsmodell von Gold: Eine Szenario-Analyse

Um dennoch eine „Bewertung“ für den Goldpreis abgeben zu können, haben wir ein Modell erstellt, bei dem wir ein möglichst breites Spektrum an unterschiedlichen Erwartungshaltungen der Marktteilnehmer berücksichtigen. Dies ist gleichzeitig auch ein Versuch, die Vielfalt der aktuell besonders gegensätzlichen Meinungen in Bezug auf die zukünftige Goldpreisentwicklung zu erklären. Ausgangspunkt unserer Überlegungen ist stets die monetäre Betrachtungsweise von Gold. Insofern sind die (oftmals impliziten) Annahmen der Marktteilnehmer über die weitere Geldpolitik der USA essentiell. Wir denken, dass hier folgende zwei Parameter von entscheidender Bedeutung sind:

  1. Die zukünftige Entwicklung der Zentralbankbilanz
  2. Der zukünftige implizite Deckungsgrad der Bilanz durch Gold

In einem Währungssystem mit einem hundertprozentigen Goldstandard würde die Bilanz der Zentralbank einen Deckungsgrad von 100 Prozent Gold aufweisen. Der Gegenwert des gesamten ausgegebenen Bargeldes sowie aller Bankreserven von Kommerzbanken bei der Zentralbank wären somit mit Gold gedeckt. Im Federal Reserve Act von 1914 war eine Golddeckung von mindestens 40 Prozent vorgeschrieben. Würde diese Marke heute erreicht werden, müsste der Goldpreis auf USD 5.100 steigen. Von 1945 bis 1971 war lediglich eine 25-prozentige Deckung notwendig. Bei einer 25prozentigen Deckung läge der Goldpreis nun bei USD 3.200. Seit dem Ende des Bretton Woods Systems ist keine Golddeckung mehr vorgeschrieben. Trotzdem halten die Zentralbanken weiterhin Goldreserven97. Seit 1971 schwankt die Golddeckung aufgrund des freien Marktpreises von Gold relativ stark. Der durchschnittliche Deckungsgrad seit 1973 beträgt 33 Prozent. Die minimale Golddeckung lag bei etwas über zehn Prozent und die maximale bei160 Prozent. Zu aktuellen Kursen beläuft sich die Golddeckung auf 11,5 Prozent.

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Der Golddeckungsgrad im Wandel

Eine Änderung des Golddeckungsgrades kann durch zwei Faktoren bedingt sein: durch die Änderung des Marktpreises oder durch die Änderung des Goldbestandes der Zentralbank. Die US-Zentralbank hat seit 1980 denselben Bestand an Gold98. Wir gehen nicht davon aus, dass sich dieser Bestand in den kommenden Jahren signifikant verändern wird. Für den theoretischen Fall einer Änderung der Golddeckungsrate via Aufstockung oder Abbau der Reserven, würde sich dies definitiv auf den Preis niederschlagen und wäre de facto mit einer Preissteigerung bzw. Preisreduktion des Goldpreises verbunden.

Eine Grundannahme unseres Modells ist, dass sich verstärkte Zentralbankbilanzausweitungen langfristig in höheren Marktpreisen und damit auch höheren Golddeckungsgraden auswirken und viceversa. Der Golddeckungsgrad drückt gewissermaßen auch den „Monetarisierungsgrad“ des Goldes aus. Analog dazu ist es konsistent, dass in einem Umfeld von steigendem Vertrauen in FIAT-Geld der Monetarisierungsgrad des Goldes bzw. die Golddeckung tendenziell fällt.

Um nun anhand der beiden Parameter (Zentralbankbilanz und impliziter Golddeckungsgrad) Preisziele zu errechnen, haben wir betreffend des weiteren Verlaufes von Quantitative Easing (QE) folgende vier Szenarien erstellt und jeweils mit unterschiedlich hohen Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichten:

  1. Exit nach Plan (25Prozent Wahrscheinlichkeit): FED bremst QE („tapering“), stellt dann QE ein und beginnt mit Exit.
  2. QE Bremse und Stabilisierung (30 Prozent Wahrscheinlichkeit): FED bremst QE, beendet QE anschließend und belässt die Bilanz anschließend stabil.
  3. QE hält an (30 Prozent Wahrscheinlichkeit): Die Notenbankkäufe werden mindestens noch auf Sicht der kommenden 24 Monaten in der jetzigen Höhe fortgesetzt.
  4. QE beschleunigt sich (15 Prozent Wahrscheinlichkeit): Negative konjunkturelle Entwicklungen und/oder Probleme imBankensektor erwirken eine Erhöhung des aktuellen QE-Volumens.

Wie man erkennen kann, divergieren die von uns gewählten Szenarien deutlich voneinander. Dies spiegelt unserer Meinung nach die unterschiedlichen Einschätzungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der Wirksamkeit bzw. der zukünftigen Entwicklung des aktuellen QE-Programmes wider. Wir wollen an dieser Stelle an die glasklare Sprache des US-Notenbankchefs Ben Bernanke erinnern, der erst am 20 Juni 2013 wieder explizit auf den nicht deterministischen Charakter des Ausstiegs aus dem zeitlich unbegrenzten QE-Programm hinwies: Für die Szenarien 3 und 4 haben wir geringe Eintrittswahrscheinlichkeiten einer höheren impliziten Golddeckung modelliert. Dies repräsentiert sozusagen die „Fat-Tails“ für den Papierdollar. Auch wenn man diese extremen Szenarien nur mit einer sehr überschaubaren Eintrittswahrscheinlichkeit kalkuliert, schlägt sich dies trotzdem nennenswert als Risikoprämie gegenüber dem aktuellen Goldpreis nieder. Auf alle vier Szenarien durchgerechnet haben wir für die sehr divergenten Szenarien die nachfolgende Verteilung ermittelt. Hier fällt auf, dass die Verteilung flach und rechtsschief ist. Dies macht aus unserer Sicht insofern Sinn, da je nach Erwartung über Wirkung und Weiterentwicklung des aktuellen monetären Experiments, die Meinungen stark divergieren. Marktteilnehmer, welche sich im Lager befinden, wonach QE seine Wirkung bald erreicht haben wird, die sogenannte „Escape Velocity“ der Wirtschaft bald erreicht ist und wir vor einem selbsttragenden Aufschwung stehen, werden hier von der linken Seite der Verteilung repräsentiert. Diejenigen, die sich hinsichtlich des geldpolitischen Experiments unschlüssig sind, von der Mitte und jene Marktteilnehmer, welche sich hinsichtlich QE besonders skeptisch zeigen bzw. sogar möglicherweise das aktuelle Papiergeldsystem hinterfragen, finden sich weit rechts auf der Verteilung wieder.

Das Modell errechnet mit den skizzierten Szenarien undWahrscheinlichkeiten einen langfristig erwarteten Wert von USD 2.230 für eine Unze Gold. Wie wir schon erläutert haben, gehen wir von einer sukzessive zunehmenden monetären Rolle von Gold aus, was damit einhergehend konsistent ist.

 

Gold: Relative Bewertung mittels Ratio-Analyse

Über unser monetäres Bewertungsmodell hinaus, möchten wir die relative Über- oder Unterbewertung von Gold gegenüber anderen Asset-Klassen analysieren. Die Ratio-Analyse ist eine einfache und extrem nützliche Facette der technischen Analyse. Durch einfache Division eines Wertes durch einen anderen wird eine Verhältniszahl gebildet, deren Ergebnis als Linie dargestellt wird. Nachdem wir Gold jeweils als Zähler (also zB. Gold/Öl) gewählt haben, bedeutet eine steigende Ratio-Linie eine wachsende relative Stärke von Gold gegenüber dem Nenner.

Gold vs. Monetäre Aggregate
Anhand der nachfolgenden Ratio-Grafik erkennt man, dass Gold sowohl gegenüber der Geldmengenbasis (M0) als auch im Vergleich zur MZMGeldmenge „günstig“ und klar unter den langfristigen Durchschnitten notiert.

Gold vs. Aktienindizes

Auch anhand des Vergleiches zu Aktienindizes (Total Return Indizes, also inklusive reinvestierter Dividendenerträge) ergibt sich alles andere als eine Überbewertung von Gold. Sowohl in Relation zu den unten dargestellten MSCI USA und MSCI World, aber auch im Vergleich zu DAX, Dow Jones und MSCI Europe (jeweils Total Return) notiert Gold auf relativer Basis unterhalb der langfristigen Mittelwerte.

Gold vs. Bonds

Vergleicht man den Goldpreis mit Bond-Indizes (ebenfalls Total Return), so ist ebenfalls keine Überbewertung von Gold sichtbar. Sowohl in Relation zu Unternehmensanleihen101 als auch zu US-Staatsanleihen notiert Gold unterhalb des langfristigen Mittelwerts.
Der langfristige Vergleich zwischen Gold und anderen Asset-Klassen zeichnet somit ein klar positives Szenario. Sowohl in Relation zu Geldmengenaggregaten, als auch zu den traditionellen Asset-Klassen (Aktien und Bonds) liegt Gold unter den langfristigen Durchschnitten. Gegenüber einer Auswahl an verschiedenen „Real Assets“ befinden sich einige Verhältnisse über dem Mittelwert, jedoch noch nicht auf Extremniveaus.

Das vielzitierte Argument der „Gold-Bubble“ kann somit leicht entkräftet werden. Wir gehen davon aus, dass die Extremwerte aus 1980 angetestet bzw. überschritten werden, nachdem das Ausmaß der Schuldenmisere wesentlich ausgeprägter und globaler ist, als am Ende des letzten großen Bullenmarktes. Bullenmärkte enden in der Euphorie, insofern wird unser Argument für einen finalen Eintritt in eine Trendbeschleunigungsphase untermauert.

Quelle: Roland-Peter Stoeferle: Incrementum AG - In Gold we Trust 2013

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