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Goldmarkt und Überschuldung
 
10.07.2013

Goldmarkt und Überschuldung Strukturelle Überschuldung wertet Gold auf

Von Roland Peter Stöferle und Wolfgang Walter
Aufgrund von Zins und Zinseszins wachsen Schulden exponentiell. Sobald Schulden und Zinsleistung schneller steigen als die Einnahmen, beginnt der Teufelskreis der Überschuldung.
Goldmarkt und Überschuldung Strukturelle Überschuldung wertet Gold auf  Finanzportal Biallo.at
Wert von Gold - steigt ermit zunehmender Schuldenlast der Staaten automatisch?
Aktuell sind die Industrienationen weiterhin mit der höchsten Staatsverschuldung in Friedenszeiten konfrontiert. In den USA sieht der Rechnungshof einen langfristig unhaltbaren finanzpolitischen Pfad. Steigende Schulden werden in den beiden nachfolgend veranschaulichten
Szenarien durch ein fundamentales Ungleichgewicht zwischen Einnahmen und Ausgaben, demografischen Veränderungen und stark steigenden Kosten des Gesundheitswesens verursacht.

Die Demografie dürfte für die Industrienationen die größte langfristige Herausforderung darstellen. Die Lebenserwartung hat sich in den letzten 100 Jahren verdoppelt, währen sich die Fertilität in den Industrienationen halbiert hat. Das Rentenantrittsalter hat sich jedoch kaum verändert, woraus resultiert, dass sich der sogenannte Altenquotient80 signifikant verschlechtert hat. Lag der Anteil der Rentner im Jahre 1950 noch bei 14 Prozent, so sind es heute bereits 31 und 2050 vermutlich 57 Prozent. In Japan liegt der Wert aktuell bereits bei 35 Prozent und wird bis 2050 auf 70 Prozent ansteigen.

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Abnehmender Grenznutzen neuer Schulden

Das erste Gossensche Gesetz besagt: „Die Größe eines und desselben Genusses nimmt, wenn wir mit Bereitung des Genusses ununterbrochen fortfahren, fortwährend ab, bis zuletzt Sättigung eintritt“. Dies bedeutet, dass der Konsum eines Gutes bei zunehmender Menge sukzessive geringeren Grenznutzen stiftet. Oftmals können sogar Produktionsfaktoren zerstört werden82. Dieses Gesetz ist allgemein gültig und lässt sich auf eine Vielzahl von verschiedenen Bereichen anwenden.

Den stark abnehmenden Grenznutzen neuer Schuldeneinheiten erkennt man auf nachfolgendem Chart. Während zwischen 1947 und 1952 ein Dollar an Neuverschuldung noch USD 4,61 an BIP-Steigerung auslöste, so sind es seit 2001 nur noch acht Cent. Dies erklärt auch, wieso Stimulus-Programme mittlerweile nur noch anämisches Wachstum bewirken können. Sobald die Schulden-Dosis nicht zunehmend stärker gesteigert wird bzw. sogar abgesetzt wird, werden die Entzugserscheinungen vermutlich schmerzlich sein.

Die Erkenntnis, wonach schuldenfinanzierte Stimuli nur kurzfristig Linderung bewirken, wird auch von zahlreichen akademischen Studien bestätigt. Gemäß Paul Vreymans84 erweist sich die Expansion der Geldmenge auf das BIP-Wachstum als statistisch kaum signifikanter Wert von 0,1102. Der Effekt beschränkt sich in erster Linie auf das erste Quartal nach der Injektion, während der kurzfristige Wachstumseffekt anschließend rasch abflaut und sich in den nachfolgenden Quartalen kontraproduktiv auswirkt.

Ähnliches wurde auch von Robert Lucas in seiner Nobelpreis-Rede85 konstatiert. Monetäre Expansion hat praktisch keinerlei Einfluss auf Wirtschaftswachstum, sie ist eine kausale Illusion. Vielmehr sieht Lucas darin eine Täuschung aller Marktteilnehmer, nachdem der wichtigste Preis der Marktwirtschaft verfälscht wird und die Funktion des Geldes als Wertaufbewahrungsmittel zerstört wird. Dies führt zu Fehlallokationen von Kapital. Geldpolitik – unabhängig davon ob expansiv oder restriktiv – ist gemäß Lucas nicht im Stande, das Output-Niveau zu beeinflussen86. Dies erklärt auch, wieso die derzeit real vorhandenen Probleme nicht mittels monetärer Stimuli gelöst werden können.

Dass eine starke Erhöhung der Geldmengenbasis historisch gesehen ein sicheres Rezept für höhere Teuerungsraten war, konstatiert auch die Federal Reserve87. Gemäß Studie ist expansive Geldpolitik nur empfehlenswert, wenn die Öffentlichkeit versteht, dass der Anstieg lediglich temporär ist und die Notenbank Glaubwürdigkeit hinsichtlich niedriger, stabiler Teuerungsraten verankern kann.

Finanzielle Repression – die vermeintliche Lösung der Schuldenkrise?

Aufgrund der vorhin genannten Tatsachen steht ein Großteil derwestlichen Nationen vor der Wahl zwischen rigiden Ausgabenkürzungen, deutlichen Steuererhöhungen (oder einer
Kombination beider) bzw. einer etwas subtileren Methode, nämlich ausgeprägter finanzieller Repression. Nachdem die Zeit vor den Wahlen stets eine „Periode fokussierter Unvernunft“88 darstellt, kann rasch die vermeintliche Zauberformel gefunden werden, nachdem die politischen
Implikationen rigider Sparpakte und deutlicher Steuererhöhungen weitgehend unpopulär und für eine Wiederwahl äußerst hinderlich sind. Zudem gehen – wie man derzeit auch verfolgen kann - „Austerity“- Maßnahmen häufig mit sozialen Unruhen einher.

Erstmals wurde der Begriff der „finanziellen Repression“ 1973 von McKinnon und Shaw90 verwendet und im Zuge der aktuellen Krise von Reinhart&Sbrancia in ihrem Paper „The Liquidation of Government Debt“ wiederentdeckt. Gemäß Definition bezeichnet finanzielle
Repression eine Wirtschaftspolitik, in der Kapitalverkehrskontrollen und Regulierungs-vorschriften seitens Regierungen und Zentralbanken implementiert werden, die die Finanzmarktpreise verzerren sollen. Finanzielle Repression bedeutet immer eine Kombination unterschiedlicher Maßnahmen, die dazu führen, dass das Anlageuniversum für Investoren deutlich eingeschränkt wird. Gelder werden somit in Richtungen kanalisiert, die in einem liberaleren Umfeld in andere Assetklassen fließen würden.

Eines der wichtigsten Ziele der finanziellen Repression ist, die nominalen Zinssätze niedriger zu halten als die Teuerungsrate. Dies senkt die Zinsaufwendungen des Staates und trägt zur realen Reduktion der Schuldenlast bei. Des einen Freud‘, des anderen Leid: Gemäß Weltbank liegen die Realzinsen aktuell in 23 Ländern im negative Terrain.

Weltweit verlieren Sparer so ca. EUR 100 Mrd. pro Jahr. Die Säulen der finanziellen Repression:

  • Strikte Anlagevorschriften (Solvency II, Basel III) - so muss zB. Für europäische Staatsanleihen unter dem Vorwand attraktiverer Liquiditätskennzahlen und nicht vorhandenen Risikos kein Eigenkapital unterlegt werden
     
  • Negative Realzinsen
     
  • Zinsobergrenzen (künstlich fixierte Höchstzinssätze), die langfristigen Zinsen liegen somit deutlich niedriger, als es das fundamentale Bild suggerieren würde
     
  • Durchsetzung einer direkten Kreditvergabepolitik (z.B. China)
     
  • Verstaatlichungen
  •  
  • Regulierung von grenzüberschreitendem Kapitalverkehr (z.B. wird in Brasilien eine Steuer auf ausländische Kapitalzuflüsse eingehoben)
     
  • Verbot unerwünschter Handelspraktiken, wie z.B. naked shortselling
     
  • Zwangsanleihen
     
  • Besitzverbot bestimmter Vermögenswerte (z.B. Gold?)
     
  • Sondersteuern (zB. Wertpapiersteuern, Finanztransaktionssteuern, Vermögenssteuern, Erhöhung der Mehrwertsteuer auf Silber, Importsteuern auf Gold in Indien etc.)
     
  • Direkte Interventionen, wie zB. staatliche Eingriffe in Pensionsfonds (Portugal, Irland, Frankreich, Ungarn) und nachfolgende Umschichtung von Assets zugunsten von Staatsanleihen
     
  • Wachsende Diskrepanz zwischen Finanzierungskosten für Private vs. Staaten
     
  • Haircuts auf Bankeinlagen (siehe zB. Zypern)
     
  • Interventionen auf der Zinskurve (zB. Operation Twist)

 

USA als „Erfolgsgeschichte“ der Finanziellen Repression

Als Standardbeispiel für die „Erfolgsgeschichte“ der Finanziellen Repression wird meist die Nachkriegszeit in den USA genannt. In der sogenannten “Regulation Q” wurden Zinszahlungen auf Sichteinlagen verboten, internationale Kapitalströme streng reguliert und das Goldbesitzverbot für Privatpersonen strenger exekutiert. Zudem wurden liquide Bonds mit kurzfristigen Laufzeiten in illiquide langläufige Bonds getauscht. Hier erkennt man eine weitere Parallele zur Gegenwart, nachdem die Erhöhung der Laufzeit der ausstehenden Bonds94 eine zentrale Komponente von Finanzrepression darstellt.

Wir sind der Meinung, dass der Vergleich zwischen der Finanzrepression der Nachkriegszeit und der gegenwärtigen Situation nicht zulässig ist. Zwar war die öffentliche Verschuldung in der
Nachkriegszeit wesentlich höher, jedoch waren private Haushalte, Banken und Unternehmen zu dieser Zeit nur unwesentlich verschuldet. Heute wäre ein „twin deleveraging“ hyperdeflationär. Zudem profitierte die Realwirtschaft von der enormen Investitionstätigkeit im Zuge des Wiederaufbaus, von Urbanisierung, zunehmender Handelsliberalisierung und insbesondere von den wesentlich günstigeren demographischen Voraussetzungen.

Das Deutsche Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) hält Zwangsanleihen für ein probates Mittel gegen die Überschuldung. Solche Bonds gab es bereits oftmals in der Geschichte, allerdings meist zur Finanzierung von Kriegen. Eine solche Zwangsabgabe für alle Vermögen über EUR 250.000 in Höhe von zehn Prozent würde für den deutschen Staatshaushalt einen Erlös von EUR 230 Mrd. bringen. Ähnliches empfiehlt auch die Boston Consulting Group. Es sei „naheliegend, diejenigen, die Vermögenswerte besitzen, die letztlich auch faktisch der Illusion unterliegen, dass die noch völlig belegt und zurückgezahlt werden, durch eine Steuer zu belegen und auf diese Art und Weise sozusagen die Party aufzuräumen, die Hinterlassenschaften der letzten 30 Jahre aufzuräumen.“, so Daniel Stelter, Senior Partner bei BCG. Lediglich eine Steuer auf Bankguthaben à la Zypern einzufordern sei lt. Stelter zu wenig. Er schlägt eine Kombination aus Vermögensabgaben, Vermögenssteuern und einer Erbschaftssteuer vor.

Unser Fazit

Wir erwarten, dass finanzielle Repression in ihren unterschiedlichsten Facetten, im Laufe der nächsten Jahre immer mehr an Bedeutung gewinnen wird. Wir halten dies für eine langfristig verheerende Strategie, nachdem lediglich eine Umverteilung und zeitliche Verzögerung, jedoch keinerlei Problemlösung stattfindet.

Quelle: Roland-Peter Stoeferle: Incrementum AG - In Gold we Trust 2013

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