Die Konjunkturerholung in der Eurozone ist in vollem Gange. Die Unterschiede zwischen den einzelnen Ländern sind aber nach wie vor gewaltig, so Valentin Hofstätter von Raiffeisen Research. Während Länder wie Deutschland, Österreich und Finnland einen Miniboom erleben, stecken Länder wie Spanien, Griechenland und Irland quasi noch immer in der Rezession.

Geldentwertung durch Verbrauchsteuern

Diese Diskrepanz im Konjunkturverlauf wird sich auch in den nächsten Quartalen fortsetzen, wobei Hofstätter für die Eurozone 2011 ein Jahreswachstum von 1,4 Prozent p.a. erwartet. Binnenwirtschaftlicher, nachfrageinduzierter Preisdruck wird sich bis Ende 2011 somit kaum aufbauen. Der momentan zu beobachtende Anstieg der Teuerungsrate geht zu einem großen Teil auf die Anhebung von Verbrauchsteuern in zahlreichen Mitgliedsländern zurück, die so versuchen, ihre Staatsfinanzen in den Griff zu bekommen. Außerdem haben zuletzt die Energiepreise wieder angezogen. Die Inflationsrate wird daher im Jahresverlauf 2011 großteils bei Werten unter, aber nahe von 2,0 Prozent liegen, so die Einschätzung der RZB.

Läge der Fokus allein auf Deutschland, wäre die Europäische Zentralbank (EZB) trotz geringen Inflationsdrucks inzwischen wohl bereits dabei den Leitzins von seinem rekordtiefen Niveau von 1,0 Prozent anzuheben. Immerhin ist 2011 in Deutschland ein weiteres Jahr mit Wirtschaftswachstum über Potenzial zu erwarten, die Arbeitslosenrate liegt jetzt bereits unter dem Niveau von vor der Krise, und die Inflationsrate hat ihr Tief hinter sich.

In der Praxis muss die EZB Geldpolitik für den Durchschnitt der Eurozone machen, und hier liegt das Wachstum dank schrumpfender bzw. stagnierender Peripherieländer auch 2011 unter dem langfristigen Schnitt. Gegen Zinsanhebungen spricht auch das nach wie vor nur knapp über Null liegende Wachstum von Krediten und breiter Geldmenge. Nimmt man dann noch die angeschlagene Finanzierungslage in einigen Peripherieländern dazu, so sind Leitzinsanhebungen in der Eurozone 2011 noch sehr unwahrscheinlich, meint Hofstätter. Erst 2012 sieht die RZB das Leitzinsniveau deutlich nach oben gehen.

Anpassung der Geldmarktsätze im Wesentlichen abgeschlossen

Wie erwartet haben viele Geschäftsbanken Ende September ihren Überhang an Zentralbankliquidität reduziert, was eine Aufwärtskorrektur vor allem bei kurzfristigen Euribor-Sätzen auslöste. Die Anpassung der Geldmarktsätze sieht die RZB aber vorerst so gut wie abgeschlossen. Im ersten Halbjahr 2011 erwartet die RZB keinen weiteren signifikanten Anstiege bei den Geldmarktzinsen, weder die EZB noch die Geschäftsbanken selbst werden einen weiteren Abbau von Notenbankliquidität forcieren, so Hofstätter.

Die EZB hat bereits angekündigt, die unbegrenzte Liquiditätszuteilung beim 3-Monatstender bis mindestens März 2011 fortzusetzen, während die unbegrenzte Liquiditätszuteilung beim Wochen- und 1-Monatstender „so lange wie nötig, aber mindestens bis 12. April“ beibehalten wird, so Hofstätter. Der 3-Monats-Euribor sollte in einem solchen Umfeld weiterhin knapp über dem Leitzins von 1,0 Prozent zu liegen kommen, so die RZB. Auch im zweiten Halbjahr haben die Geldmarktsätze wenig Potenzial für Anstiege.

Keine Inflationsschübe duch EZB-Aufkauf von Staatsanleihen

Nachdem die EZB ihre Staatsanleihenkäufe über den Sommer bzw. den Herbst so gut wie eingestellt hatte, hat sie ihre Käufe mit der Zuspitzung der Euro-Peripheriekrise im November wieder aufgenommen und in dieser Phase rund zwei Milliarden Euro pro Woche aufgekauft. Da diese Käufe von der EZB sterilisiert werden (der Liquidität zuführende Effekt wird durch andere Maßnahmen kompensiert) und das Gesamtvolumen der Käufe (bis dato 72 Milliarden Euro) verglichen mit der Bilanzsumme des Europäischen Zentralbanksystems (ESZB) von 1916 Milliarden Euro immer noch relativ klein ist, sind davon keine inflationären Effekte zu erwarten. Weitere Käufe werden folgen, und die EZB hat Mitte Dezember bereits eine Erhöhung ihres Eigenkapitals (aufgebracht von den nationalen Notenbanken) beschlossen, um genügend Puffer für riskantere Aktiva in der Bilanz zu haben.

Bereits deutlich früher als erwartet kamen im vierten Quartal 2010 die Anleihenkurse ins Rutschen, zehnjährige Staatsanleiherenditen liegen inzwischen (nach 2,1 Prozent im August) bereits wieder bei 3,0 Prozent. Kurzfristig könnte es bald zu einer Gegenbewegung kommen, so Hofstätter, weil der jüngste starke Renditeanstieg schon einiges an besseren Konjunkturdaten vorweggenommen hat. Zudem sollten das in den kommenden Quartalen unverändert tief bleibende Leitzinsniveau und die tiefe Inflationsrate das Renditeniveau vorerst deckeln. Deutsche Staatsanleihen könnten vorübergehend auch voneinem neuen Aufflammen der Peripheriekrise profitieren. 

Längerfristig (Sicht 6-12 Monate) sind lange Laufzeiten aufgrund der zu erwartenden weiteren Kursverluste aber weiterhin ein Verkaufsargument und werdenweniger Ertrag bringen als eine Geldmarktveranlagung. Denn auch die aktuellen Renditeniveaus sind historisch betrachtet immer noch sehr tief. Staatsanleiherenditen, wie sie noch im ersten Halbjahr 2010 erreicht wurden sollten auch 2011 wieder erreichbar sein. Sobald sich die ersten Leitzinsanhebungen für 2012 abzeichnen, wäre dann ein weiterer Renditeanstieg vorgezeichnet.