Jeder Anleger, der Wertpapiere kauft, interessiert sich für das Rating des Emittenten des jeweiligen Wertpapieres. Allerdings sind die Rating-Agenturen während der Finanzkrise massiv unter Beschuss geraten. Interessenskonflikte, lange Reaktionszeiten und strukturelle Schwächen waren der Kern dieser Vorwürfe. Für Investoren, die gewohnt waren, sich auf das Zeugnis der großen Agenturen zu verlassen, stellt sich nicht erst in jüngster Vergangenheit die Frage, ob andere Anhaltspunkte, wie zum Beispiel die Einschätzung des Marktes, als Bewertungsmaßstab besser taugen, so Mag. Felix Düregger vom Asset Management Zinsmärkte der Schoellerbank.

So funktioniert ein Rating

Ein Investment-Rating ist eine Beurteilung einer unabhängigen Agentur, die ein Unternehmen oder ein Wertpapier mittels einer „Schulnote“ bewertet. Für die Bewertung eines Emittenten werden einerseits unter­nehmensexterne Faktoren wie das ökonomische Risiko des Ursprungslandes sowie das Branchenrisiko des Unternehmens erfasst. Andererseits werden an internen Faktoren vor allem die Themen Geschäftsprofil (Strategie, Marktposition, etc.), Risikomanagement (insbesondere Kreditrisiko, Marktrisiko, operationelles Risiko und Liquiditätsrisiko), Rentabilität (Höhe, Nachhaltigkeit, Diversifizierung) und nicht zuletzt Eigenkapital analysiert und beurteilt. Das Ergebnis ist eine Einschätzung hinsichtlich der Fähigkeit des Schuldners, seine Verbindlichkeiten in Zukunft a) pünktlich und b) vollständig zu erfüllen.

Wird ein Wertpapier einem Rating unterzogen, so spielt neben dem Emittenten-Rating noch zusätzlich der Rang des Wertpapiers innerhalb der Kapitalstruktur des emittierenden Unternehmens eine Rolle: Eine mit Pfandrechten oder Garantien zusätzlich besicherte Schuldverschreibung wird in der Regel ein besseres Rating aufweisen als die Aktie des selben Unternehmens.

So erfolgt die Klassifizierung

Ratings von AAA bis BBB- bezeichnet man als „Investmentgrade“, die Chance auf eine vollständige und pünktliche Rückzahlung von Verbindlichkeiten ist in ausreichendem Umfang für ein seriöses Investment gewährleistet. Als Beispiel beschreibt ein AAA-Rating eine „extrem starke Fähigkeit, die Zahlungsversprechen zu erfüllen, außerordentlich hohe Bonität“, es handelt sich um die Bestnote der Agentur Standard & Poor‘s. Ein BBB beschreibt eine immer noch „angemessene Fähigkeit, die Zahlungsversprechen zu erfüllen. Wechselnde Umstände und eine Verschlechterung der Rahmenbedingungen können zu einer deutlichen Schwächung der Position führen.“ Ratings ab BB+ bezeichnet man als „Speculative Grade“ und alleine die Bezeichnung drückt deren Charakter wohl eindeutig aus.

Ratingänderungen

Nicht zuletzt im Bereich komplexer Kreditprodukte (wie ABS, CDOs etc.) sind Rating-Agenturen vielfach unter Beschuss geraten: Neben dem ihnen vorgeworfenen Interessenskonflikt - Agenturen werden von den Unternehmen, die sie beurteilen müssen, bezahlt - wurde die rasche Veränderung von einer Bestnote hin zu einer deutlich schlechteren Bewertung bekrittelt.So wurden z. B. rund um den Zeitpunkt der Lehman-Pleite top-geratete, sogenannte „A1“-Segmente von tranchierten komplexen Kreditprodukten innerhalb nur einer einzigen Neubewertung um mehrere Grade (sogenannte „Notches“) zurückgestuft, zwischen der Bestnote AAA und einem Rating im Speculative Grade lagen oft nur wenige Monate. Dazu muss man feststellen, dass Bonitätsänderungen einer Anteilsklasse sehr schnell eintreten können, wenn es zu ersten Ausfällen im Besicherungs-Pool kommt. Ratings hinken somit generell eher der Markt- und Unternehmensentwicklung hinterher.

Natürlich sagen nicht nur Rating-Agenturen etwas über die Qualität von Unternehmen bzw. deren Wertpapiere aus. Auch Preise, die Marktteilnehmer zum Erwerb eines Wertpapieres zu zahlen bereit sind bzw. die sie für deren Veräußerung verlangen, spiegeln den Wert wider. In der Theorie des „vollkommenen Marktes“ sind zu jedem Zeitpunkt alle verfügbaren Informationen in den Wertpapierkursen berücksichtigt. Dementsprechend sollte die Rendite einer Anleihe jederzeit deren aktuelles Risiko/Ertragsprofil repräsentieren – besser als jede Rating-Beurteilung. Anhand von Preisquotierungen auf verschiedenen Märkten werden wir diese Theorie beleuchten, um deren Analysequalität zu beurteilen.

Kassamarkt: Zinsen als Ausfallswahrscheinlichkeit

Die Verzinsung einer Unternehmensanleihe setzt sich aus mehreren Komponenten zusammen, macht Felix Düregger aufmerksam: Einerseits muss ein Unternehmen für den befristeten Erhalt von Kapital den (risikolosen) Marktzins bezahlen. Auf der anderen Seite wird dieser risikolose Zins um verschiedene Aufschläge erhöht. Die wichtigsten sind der Risikoaufschlag („Credit Spread“), der die Ausfallswahrscheinlichkeit abgelten soll und der Liquiditätsaufschlag, der für die weniger einfache Liquidierbarkeit gegenüber einer Staatsanleihe entschädigen soll. Die Ausfallswahrscheinlichkeit kann stark vereinfacht folgendermaßen dargestellt werden: Zahlt ein einjähriges Wert­papier 5,0 Prozent Zinsaufschlag gegenüber einer risikolosen Veranlagung, so erwartet der Markt mit 5,0 prozentiger Wahrscheinlichkeit einen Totalausfall. Komplizierter wird die Berechnung bei mehrjährigen Laufzeiten sowie bei der (realistischeren) Annahme, dass selbst im Insolvenzfall eine Konkursquote (sog. „recovery rate“) erreicht wird.

Derivate-Markt: Der Handel mit Ausfallswahrscheinlichkeiten

Losgelöst von einem Wertpapier und dem damit verbundenen Manipulationsaufwand können große Marktteilnehmer seit einigen Jahren Ausfallsversicherungen (CDS – Credit Default Swaps) und damit Ausfallswahrscheinlichkeiten auf Unternehmen handeln, ohne das zugrundeliegende Wertpapier bewegen zu müssen. Dabei kauft ein Versicherungsnehmer von einem Versicherungsgeber das Recht, das betroffene Papier im Insolvenzfall zu 100 Prozent Nominale liefern zu dürfen. Er bezahlt im Gegenzug eine jährliche Versicherungsprämie – den CDS-Satz. Neben dem Vorteil der geringen Kapitalbindung können vor allem die hohe Liquidität sowie die weitgehende Standardisierung dieser Produkte positiv ins Feld geführt werden. Der Handel in Credit Default Swaps hat selbst in den turbulentesten Phasen der Kreditkrise friktionslos funktioniert.

Mit dem „Big Bang“ und dem „Small Bang“, den Börsenreformen an der Londoner Börse, wurden sogenannte „over-the-counter“- Derivate in vielerlei Hinsicht dermaßen standardisiert, dass deren Kritikpunkte weitgehend entschärft wurden. Beispiele dieser Standardisierung sind das Cash-Settlement oder die Einführung von zentralen Clearingstellen („central counterparty“).

Überzogene Marktbewertung

Ein Beispiel für eine völlig überzogene Marktbewertung waren die CDS-Preise auf die Republik Österreich Anfang des Vorjahres: Eine 5-jährige Ausfallsversicherung auf österreichische Staatsschulden kostete in der Spitze stolze 270 Basispunkte (= 2,7 Prozent) p.a. des versicherten Nominale. Im direkten Vergleich war diese Versicherung eines politisch äußerst stabilen Staates der Kernzone Europas (Rating durchgehend AAA) um 1/3 teurer als die durchschnittliche Versicherung für die 125 liquidesten Unternehmen Europas, die Ratings bis an die Grenze des Investmentgrade (BBB-) haben können. Aus der Ferne betrachtet war diese Übertreibung sehr wohl erkennbar, „kurzsichtige“ Investoren fürchteten dennoch das Risiko einer Rating-Herabstufung in den betroffenen Staatspapieren.

Funktionierende Marktbewertung

Andererseits gibt es natürlich auch Beispiele für funktionierende Marktbewertungen, der Einfachheit halber wieder anhand eines souveränen Schuldners ausgeführt, nämlich der Republik Island. Nachdem die Ausfallsversicherung auf isländische Staatsschulden Ende März 2008 vorübergehend auf über 400 Basispunkte angestiegen war, erfolgte die erste Ratingherabsetzung (Moody’s von Aaa auf Aa1 am 20.5.2008, siehe nachfolgende Tabelle) erst zwei Monate später. Auch als sich der CDS Ende September/Anfang Oktober auf über 1.000 (!) Basispunkte ausweitete, reagierten die Ratingagenturen mit Zeitverzögerungen; die letzte Rating-Verschlechterung erfolgte am 11.11.2009 just zum bisherigen Tiefpunkt der CDS-Kursentwicklung

Das Beispiel der Griechenland-Turbulenzen

Auch in den aktuellen Turbulenzen um griechische Staatspapiere scheint bisher die Marktbewertung rascher zu funktionieren als die Rating-Einschätzung: Risikoversicherungen begannen sich bereits mit Bekannt­werden der „neuen“ Defizitzahlen letzten Herbst stark auszuweiten, eine Ratingherabsetzung von Moody’s erfolgte erst kurz vor Weihnachten. Wegen des hohen Sparbedarfs sind sich Marktbeobachter einig, dass die Herabstufung prinzipiell gerechtfertigt sei, lediglich die Höhe der Anleihen-Renditen scheint vor allem im kurzen Laufzeitensegment im Verhältnis etwas übertrieben.

Wichtig für den Investor

Ein Kreditrating kann immer nur einer von mehreren Anhaltspunkten bei einer Anlageentscheidung sein. Vor allem die in Frage gestellte Unabhängigkeit der Agenturen sowie die verzögerte Reaktion auf aktuelle Ereignisse beschreiben die Schwächen von Ratings recht anschaulich. Doch auch eine Marktbewertung alleine kann Investoren in die Irre führen: In vielen Fällen schätzt der Markt Risken zwar besser ein als Ratingagenturen, in manchen Situationen verzerren aber Liquiditätsüberlegungen oder einfach Stimmungen (zuletzt z. B. die bloße Panik) die Marktpreise. „Gefährdet“ für derartige Verzerrungen sind vor allem hochliquide Derivate-Märkte, in denen das zu Grunde liegende Investment nicht „bewegt“ werden muss. Doch auch Preise an Kassamärkten können vor allem bei geringer Liquidität falsche Signale liefern. Investoren, die diese Verzerrungen mit dem nötigen Abstand und Hausverstand erkennen, können unter einem antizyklischen Gesichtspunkt beträchtliche Chancen aus solchen Ungleichgewichten realisieren. Dabei hilft nicht zuletzt der Vergleich mit anderen Investment-Alternativen.