Worum es bei Zins-Währungs-Parität geht

Die Zins-Währungs-Parität geht, vereinfacht gesagt, davon aus, dass der Wert höher verzinster Währungen in Relation zu niedriger verzinsten Währungen fallen wird, so Josef Falzberger, Leiter Asset Management Zinsmärkte der Schoellerbank. Dies ergibt sich aus dem Umstand, dass bei frei konvertierbaren Währungen Investoren grundsätzlich präferenzfrei sind und innerhalb eines bestimmten Anlagezeitraumes die gleichen Ergebnisse zu erzielen sind.

Kurzes Beispiel

Der Wechselkurs der Währungen ABC und XYZ sei aktuell 1:1, d. h. eine Einheit ABC kann man aktuell in eine Einheit XYZ tauschen. Der Zinssatz für die Währung ABC beträgt auf ein Jahr 1,0 Prozent, während der Zinssatz für die Währung XYZ auf den gleichen Zeitraum zehn Prozent beträgt. Ein Investor, der 100 Einheiten der Währung ABC besitzt, hat nunmehr zwei Möglichkeiten:

• Entweder er legt seine 100 Einheiten der Währung ABC zu 1,0 Prozent an und erhält nach einem Jahr 101 Einheiten der Währung ABC zurück.
• Oder er tauscht seine 100 Einheiten der Währung ABC zum aktuellen Kurs in 100 Einheiten der Währung XYZ, legt diese zu zehn Prozent an und erhält nach einem Jahr 110 Einheiten der Währung XYZ zurück.

Aus den beiden Ergebnissen (101 Einheiten der Währung ABC, 110 Einheiten der Währung XYZ) ergibt sich der Terminkurs für das Währungspaar ABC/XYZ. Der Markt geht also davon aus, dass die Gleichung gilt: 101 ABC = 110 XYZ. Daraus ergibt sich: 1 ABC = 1,0891 XYZ oder 1 XYZ = 0,9182 ABC.

Demzufolge nimmt der Markt vorweg, dass die Währung XYZ in Relation zur Währung ABC genau um die Zinsdifferenz abwertet. Deshalb liegen die Terminkurse höher verzinster Währungen stets niedriger in Relation zu niedriger verzinsten Währungen.

Folgen für die Praxis

In der Praxis hat das dazu geführt, dass es an den Währungsmärkten zu einer Unterscheidung zwischen Anlage- und Finanzierungswährungen kam. Höher verzinste Währungen wurden tendenziell für Anlagen genutzt, während niedrig verzinste Währungen - allen voran Japanischer Yen (JPY) und Schweizer Franken (CHF) - als Finanzierungswährungen verwendet wurden. Und zwar nicht nur von den berühmten österreichischen „Häuslbauern“, sondern auch international in großem Stil von Hedgefonds und ähnlichen Anlagevehikeln.

Damit war der „Carry-Trade“ geboren: Man finanziere sich in einer Niedrigzinswährung und lege sein Geld in der Hochzinswährung an. Sollte sich der Wechselkurs (entgegen der Prognose der Zins-Währungs-Parität) nicht ändern, hat man schon gewonnen – nämlich die Zinsdifferenz.

Gefährlicher Trugschluss

Nun haben sich im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise die Geldmarktzinsen weltweit nach unten entwickelt. Insbesondere zwischen den großen Währungsräumen (USD, EUR, JPY, aber auch GBP und CHF) gibt es kaum noch Zinsunterschiede. Das bedeutet gleichzeitig, dass auch die Währungs-Forwards kaum Änderungen zum aktuellen Kurs aufweisen. Denn gleiche Zinsen bedeuten nach der Zins-Währungs-Parität stabile Wechselkurse.

Dies kann aber ein gefährlicher Trugschluss sein, warnt Falzberger: Auch diesmal ist zu erwarten, dass die Prognose der Währungs-Forwards eine denkbar schlechte ist. Denn die positive Performance von Hochzinswährungen in der Vergangenheit ist zu einem Gutteil dem Umstand zuzuschreiben, dass die geschilderte Spekulation dazu geführt hat, dass sich Hochzinswährungen stets guter Nachfrage erfreut haben.

Im Zuge der Finanzkrise zeigten sich dann erstmals die Auswirkungen der Rückführungen dieser Extrempositionen: Der Euro verlor im Vergleich zum Japanischen Yen innerhalb eines halben Jahres von rund JPY 170 auf JPY 115 und konnte sich zwischenzeitlich nur bis knapp JPY 140 erholen. Seither ist die Notiz wieder auf Werte zwischen JPY 120 und JPY 125 gefallen. Es ist zu erwarten, dass sich dieser Trend fortsetzt: Denn trotz Neueinschätzung der Risikosituation wurden viele Positionen weiterhin offen gelassen.

Signale der Terminbörsen

Die Welt außerhalb Japans ist weiterhin „short“ im JPY – muss also irgendwann Yen zurückkaufen. Dies zeigen die Daten an den Terminbörsen, die zwar nur die Spitze des Eisbergs darstellen, immerhin aber Rückschlüsse auf den Gesamtmarkt zulassen. Zu dieser Entwicklung haben freilich auch japanische Asset Manager bei­getragen, die ihr Heil ebenfalls in höher verzinsten Fremdwährungsanlagen gesucht haben. Wenn nun die japanischen Pensionskassen aufgrund der Entwicklung in der Alterspyramide mehr und mehr in die Auszahlungsphase kommen, müssen sie eines tun: Assets (und damit Fremdwährungen) verkaufen und Yen kaufen. Das wird den Aufwärtsdruck auf den Yen weiterhin erhöhen. Doch nicht nur das verstärkte Risikoempfinden bei institutionellen Anlegern, sondern schlicht und ergreifend auch der Umstand, dass sich das Weiterrollen bestehender Positionen aufgrund des fehlenden Carry nicht mehr rechnet, lässt eine weitere Reduzierung der Positionen vermuten.

Konsequenzen für Investoren und Schuldner

Aus dieser Überlegung heraus ergeben sich für Investoren und Schuldner ganz neue Perspektiven: Während der Schuldner keinen Zinsvorteil mehr hat, hat der Investor keinen Zinsnachteil mehr. Für den Investor wird ein Fremdwährungsengagement in einem Niedrigzinsumfeld damit – zumindest aus Diversifikationsüberlegungen – attraktiver. Für den Schuldner wird die offene Fremdwährungsposition zur reinen Spekulation; der früher vorhandene Zinsvorsprung bietet keinen Puffer mehr. Die Position des Schuldners in den klassischen Niedrigzins- bzw. Finanzierungswährungen ist denkbar schlecht: Der Druck des Marktes wird sich speziell im Japanischen Yen erhöhen, aber auch der Schweizer Franken ist gefährdet. Hier ist zwar die Anzahl der Kontrakte an den Terminbörsen geringer, andererseits ist die Volkswirtschaft, die diese Währung abbildet, ebenfalls entsprechend kleiner. Die immer wieder geäußerten Hoffnungen, dass die Schweiz und Japan grundsätzlich nicht an höheren Devisenkursen für ihre eigenen Währungen interessiert sind, könnten sich als trügerisch erweisen. Verlassen sollte man sich aber keinesfalls darauf.

Gefahren für Kreditnehmer - Chancen für Anleger

Wenngleich die Position des Investors im Vergleich zum Schuldner fast immer eine komfortablere ist, ist die aktuelle Empfehlung, die auch die Finanzmarktaufsicht (FMA) ausgesprochen hat, für die Schoellerbank absolut nachvollziehbar: Finger weg von den Fremdwährungskrediten! Die Risiken sind dramatisch angestiegen, die Vorteile sind deutlich zurück­gegangen. Eine Konvertierung von Fremdwährungskrediten ist aus unserer Sicht empfehlenswert – nicht umsonst sind entsprechende Klauseln schon jetzt in vielen Fällen Vertragsbestandteil. Im Gegenzug sehen wir aus Investorensicht durchaus Chancen: In unseren Fremdwährungsportfolios haben wir die vormaligen Finanzierungswährungen deutlich aufgestockt: Japanischer Yen und Schweizer Franken machen mittlerweile fast 50 Prozent der Veranlagung außerhalb der Eurozone aus.